在2007年人民币外汇掉期业务量劲增5.2倍的背后，隐藏着一条外资银行用尽“比较优势”开辟出来的套利捷径。而中资银行，却往往成为被猎取的对象。

　　衍生业务的技术、能力，以及美元，可谓是外资行活跃于外汇市场的“比较优势”。

　　而外资行更喜欢将“比较优势”转化为口袋中的收入。在外汇衍生业务领域，外资行长于依靠自营来赚取价差，而中资行往往是价差的来源之一。

　　“同一外资行运用类似掉期等衍生业务，在同一中资行身上套取利差的现象，也是屡见不鲜。”2月底，一位资深的市场人士告诉记者。

　　套利路径

　　3月4日17时30分，中国外汇交易中心报价系统显示，美元/人民币1年期品种的掉期点为—6080/—5780。前述资深市场人士称，掉期点是依据利率平价理论测算的，在一定汇率水平下，为等值美元与人民币之间的利息差。

　　但美元与人民币的利率参照系不同。由于目前没有公认的人民币利率曲线，1年期人民币利率主要参照同期央票。3月4日，1年期央票的参考收益率为4.0583%。

　　而在国际成熟市场上，最能反映美元利率市场水平的是LIBOR。3月3日，1年期美元LIBOR为2.6256%。然而，在国内市场，“目前1年期美元利率的成交价格都是在LIBOR基础上加900、1000点左右。”上述资深市场人士称。

　　3月4日，一位外资银行交易员告诉记者，如果按照当天的人民币美元掉期报价，在前端掉出美元一方，即便掉入的人民币资金按照1年期定期存款4.14%的利率来计算，其对应的美元利率将达到15%左右。如此一来，两者的利息差高达11%左右。

　　于是，套利空间显现。

　　上述市场人士勾勒出一条大致的套利路径，在“美元/人民币”货币对的掉期业务中，如果机构拥有美元的“比较优势”(外资行便是这样的机构)，其可以在前端用美元换入人民币，而能够掉出人民币的，往往是拥有人民币资金“比较优势”的中资银行。

　　机构在前端掉出人民币换入美元时，要向掉出美元的交易对手支付一定的利息差。而拿到利息差和人民币之后，掉出美元的机构便可以在其他市场运用这部分人民币资金，获取收益。

　　“(人民币资金)可以用来投资央票、同业拆借或者投放贷款，方式的不同，也决定了这部分资金的收益率存在差异，而美元和人民币资金的收益率又影响到掉期报价。”3月4日，一家大型商业银行外汇交易员说。

　　以现时市场行情来看，7天回购利率约2.7%，1年期央票参考收益率为4.058%，1年期拆借利率约4.68%，1年期贷款基准利率7.47%。如此看来，因为有11%的利息差兜底，在前端用美元掉入人民币的机构，无论将资金摆布于何种渠道，赚头很大。当然，这些收益都是需要考虑成本和风险的。

　　外资银行的“比较优势”？

　　外资银行一直都是外汇市场衍生交易的活跃者。

　　可以佐证的是，在中国外汇交易中心评选的“2007年度银行间外汇市场衍生产品交易优秀奖”的榜单中，花旗银行(中国)有限公司夺得状元，而摩根大通银行(中国)有限公司斩获榜眼。在10家获奖银行中，有6家为外资银行，荷兰银行(中国)有限公司、美国银行上海分行、渣打银行(中国)有限公司、星展银行(中国)有限公司，分列第4、7、8、10位。

　　前述外资行交易员坦言，此前，外资行在外汇市场、货币市场上，运用掉期、拆借等业务，赚取价差的情形较为普遍，“但目前绝大部分外资行手中都没有美金了”。

　　3月4日，一家上市银行资金部交易员称，外资行从掉期业务入手来做价差获利，可谓是建立在“比较优势”上的理性行为。

　　他给出了理由，第一，外资行做回购，没有足够多的债券可以进行大量套利；第二，同业拆借也因监管规模非常有限；第三，拆长期资金很难，成本也很高，只能是短期。所以，选择货币掉期来套利，对外资行应该更好一些，也是比较优势的体现。

　　“从同一家机构身上套利，此类现象也挺多的，因为人民币市场上也有这种套利，几十点、上百点的套利也很正常。”这位人民币交易员直言，“但很难保证不存在风险”。

　　上述外汇交易员也表示，运用货币掉期进行套利交易，面临多重风险。

　　首先，如果资金用于拆借，则存在信用风险，尤其当交易对手是一些小型金融机构时，风险更大。其次，如果资产负债的期限匹配不当，套利机构将面临巨大的流动性风险。“无论是美元，还是人民币的流动性出现中断，套利马上就会失效。”前述人民币交易员直言。

　　再次，因人民币升值、美元贬值蕴含的汇率风险自不待言。

　　一些中资行人士认可上述套利路径，但他们表示，各自所在的银行并没有专门去做这种套利交易。

　　虽然，“开展了外汇掉期和拆放等业务，但没有把每笔业务对应起来，而是采用整体的资金池管理，人民币、美元、日元等每个币种都有资金池。”前述外汇交易员称。

　　这位外汇交易员还表示，在该行的掉期交易中，大多数都是以自营为主，而远期结售汇主要是客盘为主，客盘结售汇业务，也需要通过掉期等衍生业务来平仓；“因为有自营盘进行匹配，这样可以做的事情更多”。

　　言及套利空间背后的诱因，多位业内人士称，因为市场本身还不是最有效率，机制不是很健全，价格也不是很透明，市场流动性也不太高。而且，“金融创新与资本监管总是一对博弈关系。”前述人民币交易员如是说。

　　此种情形下，“可能存在一定的套利空间，因为这个利差也不可能被抹平。但想做大量的套利活动，应该是不可能的。”　上述人民币交易员续称。

　　根据目前中资行部门设置的情况看，人民币与外汇的资金业务一般分属不同部门负责；在这种体制下，仅从单个部门来看，资金收益可能都还不错，但从本外币统筹考虑，可能未实现收益最大化。“外资行也往往利用了中资行的体制漏洞。”前述资深市场人士直言。